摩根证券 25%关税足以痛击风险偏好瑞银“防御三盾”策略布局股市

（原标题：25%关税足以痛击风险偏好瑞银“防御三盾”策略布局股市）

智通财经APP获悉，国际大行瑞银(UBS)近日发布研报称，该机构对于美国消费者和经济展望整体趋于谨慎，并且预计金融市场的“风险偏好”可能遭遇重大打压，主要因特朗普政府近期新宣布的将于8月实施的大范围25%高关税将进一步抑制消费者支出，关税引发的通胀反弹以及美联储因潜在关税压力而长期维系高利率共同叠加对消费形成压制。同时，瑞银强调全球消费金融微观数据显示贷款拖欠率上升、消费者支出意愿转弱，反映信贷环境趋紧下家庭资产负债表压力增大，潜在信用风险上升。

瑞银策略团队认为股票等风险资产短期以及整个下半年可能面临回撤压力——尤其是屡创历史新高的MSCI全球股票股指与标普500指数可能面临更大下行压力。瑞银警告称，风险资产近期或面临新一轮回撤，通胀高关税双重抑制支出，市场需重估家庭资产负债表。

在宏观逆风和微观风险信号并存的背景下，瑞银给出的股票市场策略并非青睐AI算力领军者以及未盈利的热门科技股在内的进攻型投资策略，而是积极转向防御，该机构愈发倾向规避信用风险高、对景气敏感的消费子行业(如高端可选消费品、依赖融资驱动的行业)，而偏好食品饮料、大卖场零售巨头等必须消费巨头，以及现金流稳健、需求刚性的高质量基本面企业。

此外，瑞银全球股票策略团队表示，美国政府层面的财政刺激利好需要延迟到2026年才能陆续兑现，导致可支配收入增长跟不上消费增长。瑞银(UBS)因此下调2025年美国GDP增速预期至约1%。因此，由于高收入家庭仍有较强财务缓冲、就业韧性尚存等因素，美国消费长期结构性前景相对正面，真正的复苏动力或在2026年以后显现。

瑞银策略团队表示，随着消费者趋于谨慎，市场可能出现一次针对风险资产的下行调整，配置上宜未雨绸缪，转向防御和高质量基本面为上。只有当通胀压力消退、贸易不确定性降低且新的财政红利兑现时，美国消费者的“紧箍咒”才会解除，风险资产才有望迎来更稳健的上行基础。

宏观经济与消费者背景：谨慎情绪上升

整体来看，瑞银股票策略团队认为股票、高收益公司债券等风险资产短期以及下半年可能面临显著的回撤压力，市场可能需要重新评估美国家庭资产负债表和消费可持续性。

瑞银研报显示，当前宏观环境对消费者不利因素增多。首先，美国以及全球经济增速放缓：随着此前财政刺激退坡、货币政策收紧效果滞后显现，瑞银预计2025年美国实际GDP增速将降至约1%，明显低于2024年的水平。瑞银预测2025年失业率将升至约4.6%，美国居民部门可能进入“收入增长放缓—支出靠信贷支撑”的脆弱阶段。

其次，美国劳动力市场动能减弱，私营部门就业增长放缓，服务业招聘职位列表数据比传统劳工指标显示出更大的下行软化迹象，这些意味着就业和收入前景趋冷，叠加居民可支配收入同比增速已低于个人消费支出增速——创下十多年来最大差距，部分消费可能依赖此前累积储蓄或借贷来支撑。

而美国高收入家庭财务缓冲仍然充裕——这种两极分化意味着整体消费韧性很大程度依赖于富裕群体的支出持续。展望未来，如果经济进一步放缓，美国最为庞大的中低收入家庭可能因储蓄耗尽和信用受限而被迫削减消费。

瑞银表示，通胀与利率因素依然对美国消费支出形成挤压。瑞银预测核心个人消费支出(核心PCE)通胀率到2025年底仍将高达3.4%左右，预计高通胀背景下美联储下半年可能继续维持较高政策利率，推动住房按揭和消费信贷利率高企，增加了家庭债务偿付负担并抑制耐用品消费需求。

此外，特朗普贸易政策冲击可能进一步突显，美国政府在2025年下半年大幅上调并扩大了商品进口关税，加权平均关税税率可能骤升至约20%(而2024年仅约2%)。瑞银表示，覆盖多数国家的25%甚至以上的高关税将通过推高消费品价格直接侵蚀居民实际购买力。瑞银调查显示，高达68%的受访者认为通胀正在负面影响他们对经济的看法，42%的人则将关税视为主要拖累因素——特朗普关税政策这一单一因素的影响比例竟超过了对地缘政治局势或就业前景的担忧。

瑞银报告指出，关税政策上调对一些美国假日购物季商品影响尤甚，例如下半年万圣节服饰等商品面临更高关税成本，可能挤压相关消费。此外，贸易不确定性本身成为消费者心理的新压力点。瑞银调查发现，关税已经跃升为仅次于通胀的美国消费者第二大担忧因素，出乎市场意料。这一现象表明，贸易政策的不确定性正通过心理预期渠道抑制消费意愿。关税若在未来有所缓和，反而是消费前景的上行推动因素之一。

财政支撑延后对于美国宏观环境来说也是一大不利因素。正如上文提及，尽管美国政府近年推出了一系列面向居民的财政转移和减税政策(例如“BBB大而美法案”中的税收抵免、新扣除项等)，但这些利好多数要等到2026年才会真正使居民部门受益。因此，在未来一年多时间里，美国家庭无法指望新的财政红包来缓冲通胀和利率冲击，只能更多依赖自身资产和信贷来平衡收支。瑞银指出，2025年下半年新的关税冲击将与2026年上半年的财政利好错位，这加大全年消费放缓的压力。

从金融指标看，美国消费者和企业的信用周期已步入后期，偿债压力和违约风险开始露头。美国企业部门方面，瑞银的信用模型显示美国信用周期指标已有疲态，尽管企业盈利尚未出现断崖式恶化，但6月起美国杠杆贷款违约和“堕落天使”(债券降级至垃圾评级或者靠近垃圾级)数量明显增加。幸运的是，中小企业(SME)违约率目前尚未出现显著攀升，全社会破产申请数量经就业加权后仍处于历史中值附近。瑞银提醒关注企业盈利率的变化——在经济放缓和生产力自动化趋势下，企业未来可能不再像过去那样“惜薪留人”，如果利润压力加大，将更倾向于裁员削减成本，这会反过来加剧消费下行和信用违约风险。

居民部门的信用压力也在上升。随着联邦学生贷款宽限期结束，美国学生贷款拖欠率显著跳升，房贷相关的违约率也从极低水平开始回升。相比之下，美国信用卡和汽车贷款违约率目前相对稳定，尚未出现新的飙升(表明这两类消费信贷的资产质量暂未明显恶化)。总体来看，消费者整体拖欠率呈上行趋势，但仍处于历史中等水平，需警惕其向其它信贷领域蔓延的“溢出效应”。瑞银将密切关注信用卡和汽车贷款的拖欠情况，作为判断消费者财务压力扩散的先行指标。

瑞银提出股市“防御三盾”策略：防御风格为主，伺机反击

在宏观逆风和微观风险信号并存的背景下，瑞银包含股债市场的跨资产策略转向防御。具体而言，瑞银防御策略“第一盾”——即信用市场防御，该机构对于美国信用市场持“中性偏谨慎”看法：预计美国企业债券利差在短期有适度走阔空间(即风险溢价上升)，因此策略上需要保持谨慎，偏好上调信用资质(提高投资组合平均信用评级)。

换言之，瑞银建议在风险偏好下行的预期下，增持高质量债券和防御性的非周期行业信用产品，同时减少高收益、高杠杆企业债的曝险。鉴于当前信用利差水平较2022年明显压缩，瑞银认为进一步获取超额收益的空间有限，战术上倾向于防御性的相对价值交易(defensive RV trades)，例如在相同行业内做多财务稳健的龙头公司债券、做空财务脆弱的小型公司债，或在不同板块间进行对冲组合，以降低贝塔风险。

瑞银防御策略“第二盾”——即偏好必须消费而非可选消费。股票市场方面，瑞银策略团队同样主张在消费者相关领域保持审慎和平衡，由于美国消费趋势放缓和信用收紧最先冲击可选消费板块，策略上应侧重防御性消费和必需消费品企业。瑞银表示，大卖场和折扣模式的大型零售巨头们受益于消费者“降级消费”(trade-down)趋势，沃尔玛、好市多与塔吉特等超级零售巨头就占据了全美零售总支出的约50%;相反，一些二三线可选零售商领军者们可能因客流和销售下滑而库存积压、财务恶化。

瑞银防御策略“第三盾”——即偏好偏好现金流稳健、需求刚性的企业，回避高负债、高弹性的细分行业。这些企业与上述的必须消费有少许重合，其中重点包括超市连锁、折扣零售、生活必需品龙头，以及亚马逊等资产负债表健康、能穿越周期的基本面优质公司。比如，包括可口可乐与在内的食品饮料巨头这类必须消费品行业领军者，他们业绩表现相对稳健，通胀下成本虽上升但龙头企业具备一定提价转嫁能力，现金流可靠。瑞银表示，这样的综合配置有望在消费放缓周期中提供相对收益，并等待经济转机出现时再加大进攻性的策略曝险。

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